近期，国内外汇市场上人民币汇率走势疲软，人民币兑美元即期汇率在盘中多次接近跌停位置。3月3日，人民币兑美元即期汇率收盘在6.2743元，突破上年人民币汇率盘中的低点，引发市场担忧。

一些分析人士认为随着人民币贬值预期的强化，中国跨境资本将进一步外流，加剧银行间流动性紧张的局面。但笔者并不认同这样的观点，未来一个季度，中国的跨境资本流动形势有望随欧洲央行量化宽松政策的实施以及美元进入盘整而出现改善。

俩因素左右跨境资金流动

判断中国等新兴经济体国际资本流动趋势时应兼顾国际和国内两个因素，而国际因素对把握新兴经济体的跨境资金流向的关键作用不可忽视。当国际资本在全球范围内流动时，一个国家的资本流动不仅仅由其本国的货币政策和经济状况决定，即国内因素；同时还取决于其他国家特别是发达国家货币政策的外溢效应，即国际因素。因此，需要重视发达国家经济基本面和货币政策的变化，而这可能是近期决定新兴经济体跨境资金流动趋势最重要的驱动因素。

未来推动新兴经济体跨境资金流动形势改善的国际因素主要有两个：一是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策实施所产生的外溢效应。

美元汇率的走势是美国经济和美联储货币政策的一个综合反映。这一轮美元走强是从2014年7月由80起步，9月底快速上升至85，12月底又进一步升至90，短短两个月之后再飙升至95。2015年3月12日，美元指数盘中达到100.06，创11年来的新高。美元指数如此强势上扬，历史罕见，上一轮有参考意义的时间段是在1995年4月由80升至1997年3月的95附近，当时由80升至95花了近两年的时间，而此次上升仅仅历时7个月。

过去半年美元指数快速走强是人民币汇率贬值，以及跨境资金流出包括中国在内多个新兴市场的根本原因。美元的快速走强带来国内经济主体行为的一系列调整，改变了外汇市场供求局面，对人民币汇率产生贬值压力。部分经济主体由过去的拿到美元就结汇转为不断增加持有美元资产，减少市场上的外汇供应。2015年1月，国内外汇存款增加452亿美元至6557亿美元。另外一部分经济主体改变过去在美元弱势下“借入美元负债持有人民币资产”的做法，购汇偿还美元债务，增加外汇需求。2014年全年，境内外汇贷存比（贷款/存款）由年初的125%逐步回落到12月末的99%。以上经济行为的调整造成外汇市场供小于求，人民币汇率承受贬值压力，同时跨境资金流出的规模增加。

未来美元是不是会继续走强？笔者认为美元指数在95至100附近会是一个较强的阻力位，接近这个位置后会进入盘整期。值得一提的是1997年美元指数在升至95之后，半年之内又突破了100。历史是否会重演，市场存在分歧。如果美元指数在议息会后延续盘整的趋势，则包括中国在内多个新兴经济体国际资本流动的形势将继续改善。

欧央行此前推出1.14万亿QE计划将于3月正式实施，资本市场反映积极，欧洲股市出现攀升，欧元区国家国债收益率出现回落，提振市场信心。2月公布数据显示1月份欧元区私人贷款同比增长由上月的-0.5%升至-0.1%，信贷数据的回升预示着实体经济将可能出现改善。

欧元区不是第一次推出量化宽松政策，借鉴上一轮经验可能会得出一些有意义的判断。2009年10月希腊债务问题引发第一轮欧债危机，2010年11月爱尔兰和2011年5月葡萄牙在欧债危机中接连倒下，危机情势愈演愈烈，经济也陷入衰退泥潭而一蹶不振。为了应对危机和挽救经济，欧央行于2011年12月和2012年2月分别推出两轮3年期长期再融资操作（LTRO），规模接近万亿欧元，同时扩大可用抵押品范围。不过由于金融体系的互信问题，资金大部分堰塞在欧央行账上，未流入实体经济。欧央行行长德拉吉在2012年7月发表“尽一切努力捍卫欧元”，表明政策底线，加强金融互信之后，流动性才开始从欧央行的账面流向实体经济。2012年9月欧央行开始执行直接货币操作“OMT”计划，理顺货币政策的传导机制，推动欧元区流动性再度改善。

过去经验显示，欧央行推出QE对改善市场风险偏好和推动跨境资金流入新兴经济体有实际效果。在欧债危机愈演愈烈之际，新兴市场于2011年6月出现国际资本流出，并持续至同年11月；中国金融机构外汇占款在2011年四季度大幅负增长。但是在欧央行2011年12月推出QE之后，新兴市场的国际资本流动形势于同年12月率先出现改善。中国的跨境资金流动形势于2012年1月也出现改善，金融机构新增外汇占款由此前一个季度的负增长转为2012年第一季度的月均正增长近千亿元。

当时欧美经济增长均呈现疲态，两国货币政策竞相放水，而新兴市场增长势头良好，这是跨境资金大幅流入新兴市场的大背景，也导致了2013年中国金融机构新增外汇占款年度增量高达2.78万亿元。对比当前，美国经济稳步增长，欧元区增长依然乏力，欧美经济基本面和货币政策取向分化；预计欧元区QE可能只在一定程度上对冲美联储加息预期的负面影响，而不能完全对冲，因此预计本轮新兴经济体国际资本流入形势的改善程度要小于2012年至2013年。

部分新兴经济体已出现转机

1月中国的银行代客涉外收付款结束连续5个月逆差，转为顺差2250亿元。该指标是反映境内非银行部门在跨境交易中资金收付实际交易数据，是衡量跨境资金流动最直接的指标。当月银行结售汇-504亿元，逆差规模已经连续第三个月缩小。当月金融机构外汇占款为-1083亿元，负增长规模也略有收窄。

中国跨境资本流动形势的改善可能一定程度改变人民币汇率的弱势，汇率的稳定有助于稳定资产价格预期。同时，资本流动形势的改变也会影响央行货币政策调整的力度和节奏。笔者认为央行年内还将有2至3次降准操作。